文 ／ 三生

出品 ／ 節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)

作為一家擁有數(shù)十年歷史的老牌車(chē)廠，江淮汽車(chē)（600418．SH）近年來(lái)的處境多少有些尷尬。如果沒(méi)有補(bǔ)助和資產(chǎn)處置，公司的財(cái)務(wù)報(bào)表會(huì)比較難看。但是，在汽車(chē)行業(yè)特別是智能汽車(chē)被寄予厚望的當(dāng)下，江淮汽車(chē)依靠大眾汽車(chē)蔚來(lái)汽車(chē)和華為的加持，又被資本市場(chǎng)寄予厚望。

從2020年5月開(kāi)始，憑借利好消息刺激，江淮汽車(chē)股價(jià)開(kāi)啟上漲模式，從5元／股左右一口氣沖到21．9元／股，一年時(shí)間翻了大約4倍。即便目前股價(jià)有所回落，截至2月28日收盤(pán)為13．73元／股，總市值約為300億元，其動(dòng)態(tài)PE仍高達(dá)116倍左右。

那么，未來(lái)江淮汽車(chē)將走向何方？其價(jià)值的壓艙石是大眾汽車(chē)的投資，還是新能源汽車(chē)賽道的野望，亦或兼而有之，下面展開(kāi)我們的分析。

／ 01 ／乘用車(chē)板塊總是這么不爭(zhēng)氣

在中國(guó)的汽車(chē)業(yè)版圖中，安徽應(yīng)該算的上一方重鎮(zhèn)。除了造車(chē)新勢(shì)力的蔚來(lái)以外，在2000年前后自主品牌還非常稀缺資源的年代，安徽在商用車(chē)、乘用車(chē)領(lǐng)域就已經(jīng)出現(xiàn)了兩個(gè)代表性企業(yè)，江淮和奇瑞。

早在1996年，江淮汽車(chē)生產(chǎn)的客車(chē)底盤(pán)全年銷(xiāo)售量就突破了1萬(wàn)臺(tái)大關(guān)，此后經(jīng)過(guò)幾年發(fā)展，公司在商用車(chē)領(lǐng)域打出了一片天地。

但是，與同省兄弟奇瑞相比，江淮汽車(chē)后來(lái)的發(fā)展逐漸落入下風(fēng)。其中一個(gè)原因在于，汽車(chē)行業(yè)前景最廣闊也是最賺錢(qián)的板塊，并非商用車(chē)而是乘用車(chē)市場(chǎng)。

汽車(chē)行業(yè)曾有一個(gè)說(shuō)法，搞汽車(chē)的人沒(méi)有一個(gè)不想做轎車(chē)。而江淮汽車(chē)前董事長(zhǎng)左延安當(dāng)時(shí)曾多表示，“如果不上轎車(chē)，三五年內(nèi)江淮被邊緣化，或者被重組是很有可能的”。

事實(shí)證明，即便上馬了轎車(chē)項(xiàng)目，如果做不好，一樣會(huì)被邊緣化。

2007年1月，江淮汽車(chē)轎車(chē)項(xiàng)目通過(guò)國(guó)家發(fā)展改革委核準(zhǔn)。同年4月其發(fā)布首款全新轎車(chē)賓悅。但是，這款汽車(chē)在市場(chǎng)中的口碑并不好，此后幾年逐漸被市場(chǎng)淘汰。

在賓悅之后，江淮汽車(chē)又推出了同悅、和悅等車(chē)型，憑借產(chǎn)品線(xiàn)的快速推進(jìn)，江淮汽車(chē)一度暢想其乘用車(chē)要實(shí)現(xiàn)百萬(wàn)銷(xiāo)量。

但是，2013年“3·15”晚會(huì)上，江淮旗下同悅轎車(chē)被爆出底盤(pán)周?chē)�鋼板及�?chē)身鋼板銹穿，品牌形象遭到嚴(yán)重打擊。此后，江淮汽車(chē)轎車(chē)產(chǎn)品快速下滑，公司又將目光轉(zhuǎn)向SUV市場(chǎng)，推出小型SUV瑞風(fēng)，但在日趨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，也沒(méi)有取得突破。

回看江淮汽車(chē)多年來(lái)自己在乘用車(chē)領(lǐng)域的發(fā)展，其產(chǎn)品推陳出新的速度很快，早期可以迅速占領(lǐng)市場(chǎng)，但隨著競(jìng)爭(zhēng)加劇，就會(huì)暴露出技術(shù)和質(zhì)量方面的短板，缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力。

從近年來(lái)的財(cái)報(bào)也可以發(fā)現(xiàn)，江淮汽車(chē)在乘用車(chē)板塊的溢價(jià)能力很弱。特別是乘用車(chē)板塊，數(shù)據(jù)顯示，2020年公司乘用車(chē)板塊的毛利率甚至為－2．48％。

面對(duì)這種局面，這也就難怪從2015年之后，江淮汽車(chē)股價(jià)一路下跌近70％，直到2020年隨著大眾汽車(chē)的入局，才迎來(lái)發(fā)展轉(zhuǎn)機(jī)。

可以說(shuō)，目前資本市場(chǎng)能夠給江淮汽車(chē)這么高的估值，很重要的一個(gè)原因就是大眾汽車(chē)的加持。而大眾汽車(chē)之所以選中江淮，從大眾一方來(lái)說(shuō)，隨著我國(guó)取消新能源車(chē)外資股比限制之后，大眾汽車(chē)通過(guò)增加股本比例的方式，可以更好的控制新合資公司，大力開(kāi)拓中國(guó)市場(chǎng)。同時(shí)，大眾汽車(chē)此前在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主要以南北大眾（上海大眾、一汽大眾）為主，大眾汽車(chē)加大對(duì)江淮汽車(chē)的投入，有利于對(duì)南北大眾的制衡，未來(lái)安徽大眾有望與成為大眾汽車(chē)的第三極。

從江淮汽車(chē)一方來(lái)說(shuō)，雖然公司多年來(lái)在乘用車(chē)板塊發(fā)展受挫，但畢竟耕耘多年，擁有可觀的生產(chǎn)能力。近年來(lái)因?yàn)槌擞密?chē)銷(xiāo)量不佳，公司產(chǎn)能利用率持續(xù)下滑，2019年其乘用車(chē)產(chǎn)能為45萬(wàn)輛，產(chǎn)能利用率僅為 37％，屬于嚴(yán)重過(guò)剩狀態(tài)。

但是，大眾汽車(chē)也許正是看中了江淮汽車(chē)擁有的產(chǎn)能，而有了大眾的加持，其產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題有望得到解決。

那么，大眾汽車(chē)是否如此前承諾的那樣，優(yōu)先在江淮大眾生產(chǎn)大眾B級(jí)車(chē)、C級(jí)車(chē)等插電混動(dòng)汽車(chē)和燃油車(chē)呢？而對(duì)于江淮汽車(chē)來(lái)說(shuō)，如何借助大眾提高自身競(jìng)爭(zhēng)力，這成為決定公司未來(lái)走向的關(guān)鍵因素。