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本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

在減肥藥火爆的帶動(dòng)下，同樣擁有龐大患者基數(shù)的NASH（非酒精性脂肪肝炎）已然成為各大藥企布局的重點(diǎn)，全球共有百余條NASH管線進(jìn)入到臨床階段。

可以預(yù)見(jiàn)的是，如此高強(qiáng)度投入之下，NASH藥物必將在未來(lái)成為一個(gè)大賽道。不過(guò)看似龐大的市場(chǎng)背后，卻需要藥企付出大量的資金和研發(fā)周期，而過(guò)于復(fù)雜的機(jī)制也讓這些付出很容易就打水漂。

就在投資者普遍聚焦誰(shuí)會(huì)成為首款上市的NASH藥物時(shí)，實(shí)則一款名為FibroScan的肝臟硬度及脂肪變定量檢測(cè)設(shè)備卻早已因NASH而受益。它是全球唯一可實(shí)現(xiàn)對(duì)肝臟硬度及脂肪變進(jìn)行無(wú)創(chuàng)定量檢測(cè)的設(shè)備，絕大部分藥企在開(kāi)設(shè)NASH臨床時(shí)，都會(huì)選用FibroScan的產(chǎn)品。

作為FibroScan的研發(fā)公司Echosen的控股股東，福瑞股份無(wú)疑化身成為名副其實(shí)的NASH賣(mài)水人。不過(guò)，這個(gè)NASH賣(mài)水人究竟有怎樣的含金量呢？這將是我們今天所要探究的核心議題。

為了全面剖析福瑞股份，我們將把這個(gè)問(wèn)題拆分成三個(gè)維度來(lái)進(jìn)行分析與解讀。

01

問(wèn)題一：福瑞股份屬于蹭概念嗎？

每當(dāng)某個(gè)題材大火，那么A股中就必定涌現(xiàn)出許多相關(guān)概念股，然而這些概念股中絕大多數(shù)卻多是蹭概念的。蹭概念已經(jīng)成為A股市場(chǎng)中很常見(jiàn)的做法，在NASH極有可能成為下一個(gè)爆發(fā)的潛力產(chǎn)業(yè)的情況下，那么福瑞股份NASH賣(mài)水人的身份是否也是蹭概念呢？

還真不是。雖然福瑞股份只是通過(guò)法國(guó)子公司Echosens布局NASH賽道，但其卻是一路陪伴著這個(gè)新興業(yè)務(wù)發(fā)展起來(lái)的。早在2011年，福瑞股份就通過(guò)海外并購(gòu)的方式，以2000萬(wàn)歐元的價(jià)格收購(gòu)了Echosens公司的全部股權(quán)。

彼時(shí)，Echosens還是一家營(yíng)收規(guī)模近6800萬(wàn)元的初創(chuàng)公司，幾乎剛剛達(dá)到盈虧平衡線。福瑞股份收購(gòu)Echosens的目的也很明確，就是想通過(guò)孵化其在港交所上市的方式，實(shí)現(xiàn)跨越級(jí)增長(zhǎng)。

很可惜的是，當(dāng)時(shí)港股市場(chǎng)還沒(méi)有18A政策，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也沒(méi)有推出科創(chuàng)板，NASH新藥更是一個(gè)可望不可及的遠(yuǎn)期理想。沒(méi)有天時(shí)，也沒(méi)有地利，最終Echosens登陸港股失敗。福瑞股份迫于無(wú)奈只能將Echosens整合到上市公司內(nèi)，希望通過(guò)內(nèi)部孵化的方式幫助Echosens成長(zhǎng)。

盡管Echosens公司在業(yè)內(nèi)有著不錯(cuò)的技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力，其肝臟篩查產(chǎn)品FibroScan也獲得了諸多肯定，公司業(yè)績(jī)不斷上漲。但由于歐洲極高的稅率，最終導(dǎo)致公司從Echosens獲得的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)十分緩慢，很難實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)投資的目的。

圖：Echosens公司稅率，來(lái)源：福瑞股份財(cái)報(bào)

在難以依靠?jī)?nèi)生業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)的情況下，福瑞股份在2015年選擇出售Echosens公司半數(shù)股權(quán)，以引進(jìn)三家新的戰(zhàn)略投資者，共同做大這塊蛋糕。

從最終結(jié)果看，在三家新投資者加入后，Echosens的營(yíng)收增長(zhǎng)迅速，很快由單年2億級(jí)別營(yíng)收成長(zhǎng)至5億元級(jí)別，并且延續(xù)了較為明顯的上漲勢(shì)頭。

圖：Echosens公司營(yíng)收及凈利潤(rùn)，來(lái)源：錦緞研究院

由此不難看出，雖然Echosens一直保持獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，但福瑞股份卻是其實(shí)至名歸的控股股東，且控股時(shí)間長(zhǎng)達(dá)12年，至今福瑞股份依然持有Echosens 約50.27%的股權(quán)。

02

問(wèn)題二：FibroScan核心價(jià)值在哪里？

穿刺活檢為肝臟檢查的金標(biāo)準(zhǔn)，但由于其會(huì)對(duì)肝臟造成一定的損傷，因此常規(guī)情況下，患者還是更愿意采用彩超、CT、磁共振等方式進(jìn)行前期排查，明確病變?cè)谶M(jìn)行穿刺活檢。

無(wú)論是彩超，還是CT，都已經(jīng)成為一種很普遍的檢測(cè)方式，既然依靠它們就能夠?qū)崿F(xiàn)肝臟篩查，那么福瑞股份的FibroScan為何又如此重要呢？究其原因在于“可量化”三個(gè)字。

通過(guò)常規(guī)的肝臟篩查，醫(yī)生確實(shí)可以發(fā)現(xiàn)患者肝臟的實(shí)際狀態(tài)，但這確實(shí)一種模糊化的狀態(tài)，醫(yī)生的判斷無(wú)非也就是患病與否。這樣的結(jié)論雖然可以用于常規(guī)篩查，但卻無(wú)法滿足對(duì)于藥物療效的掌控，而FibroScan恰恰就是那個(gè)能夠?qū)⒏闻K指標(biāo)實(shí)現(xiàn)量化的設(shè)備。

FibroScan測(cè)量的數(shù)據(jù)包括肝臟硬度值和脂肪變定量，從而實(shí)現(xiàn)醫(yī)生對(duì)于肝臟的定量監(jiān)測(cè)。

圖：FibroScan測(cè)量值

“可量化”的肝臟檢測(cè)，對(duì)于判斷NASH新藥的療效較為重要。目前超過(guò)90%的NASH臨床試驗(yàn)都選擇FibroScan作為判斷依據(jù)之一。

故而，從行業(yè)層面分析，F(xiàn)ibroScan的產(chǎn)業(yè)價(jià)值毋庸置疑。

03

問(wèn)題三：福瑞股份存在哪些隱憂？

盡管FibroScan在國(guó)際上獲得了一致認(rèn)可，但對(duì)于福瑞股份而言卻依然存在諸多不確定性，至少有以下兩點(diǎn)。

（1）FibroScan護(hù)城河有多寬？

FibroScan號(hào)稱全球是全球獨(dú)家，但實(shí)則早在2014年的“DEMO CHINA創(chuàng)新中國(guó)”大賽上，國(guó)內(nèi)的海斯凱爾公司就做出了相似的產(chǎn)品FibroTouch。FibroTouch的出現(xiàn)讓福瑞股份看到了危機(jī)，因此其立馬對(duì)海斯凱爾展開(kāi)侵權(quán)訴訟，認(rèn)為后者侵犯了自己的技術(shù)專(zhuān)利。

這場(chǎng)技術(shù)訴訟持續(xù)了五年時(shí)間，最終福瑞股份還是在2019年雙十二這一天輸?shù)袅斯偎�，海斯凱爾并不構(gòu)成侵權(quán)行為。雖然海斯凱爾的體量無(wú)法與FibroScan相提并論，但這無(wú)疑成為一個(gè)信號(hào)，那就是FibroScan的技術(shù)護(hù)城河真的足夠?qū)拞幔?/p>

現(xiàn)階段，肝臟測(cè)量行業(yè)份額還很小，而隨著行業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，誰(shuí)又能保證不會(huì)有第二個(gè)海斯凱爾出現(xiàn)呢？

（2）市場(chǎng)規(guī)模有多大？

NASH是一個(gè)極具潛力的新興行業(yè)，但肝臟檢測(cè)真的有那么大的市場(chǎng)需求嗎？

FibroScan的一大特點(diǎn)就是能夠快速簡(jiǎn)便的實(shí)現(xiàn)測(cè)量，僅需十分鐘就能完成對(duì)單一患者的檢測(cè)。同時(shí)，F(xiàn)ibroScan不存在操作者依賴性，即使無(wú)經(jīng)驗(yàn)者，也能夠在經(jīng)過(guò)培訓(xùn)后進(jìn)行操作。

簡(jiǎn)便、快捷所帶來(lái)的直接影響就是設(shè)備可以承受較高的利用率，但現(xiàn)實(shí)情況卻是，NASH新藥沒(méi)有上市，需要肝臟完全定量化檢測(cè)的需求并不多。不可否認(rèn)，如果NASH新藥獲批，那么確實(shí)可以帶來(lái)一波增量，但那也是在填滿現(xiàn)役設(shè)備運(yùn)轉(zhuǎn)量的情況下。僅從當(dāng)下情況看，這些現(xiàn)役FibroScan并不存在太多的運(yùn)行壓力。

尤其值得注意的是，Echosens在去年推出了按次收費(fèi)的FibroScan Go服務(wù)，盡管公司將其稱為新的業(yè)務(wù)路徑拓展，但無(wú)疑也會(huì)從側(cè)面降低機(jī)器銷(xiāo)售的場(chǎng)景，畢竟使用頻率較低的場(chǎng)景將無(wú)需再購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品，只需按次付費(fèi)即可。

基于以上幾點(diǎn)分析，F(xiàn)ibroScan或?qū)⑹荖ASH新藥的受益者，但增量如何量化？依然值得深思，并不可簡(jiǎn)單顯性推演。

04

“庫(kù)存”有限的賣(mài)水人

通過(guò)控股法國(guó)公司Echosens，福瑞股份確實(shí)算得上名副其實(shí)的NASH賣(mài)水人，但它的“庫(kù)存”（市場(chǎng)前景）卻十分有限。

雖然FibroScan在國(guó)際市場(chǎng)中依然存在品牌優(yōu)勢(shì)，具備一定的用戶基礎(chǔ)，但其背后“獨(dú)家”、“唯一”的光環(huán)，實(shí)則早已遭到了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的挑戰(zhàn)，這無(wú)疑加劇了公司本身的不確定因素。誰(shuí)也無(wú)法保證后續(xù)沒(méi)有其他競(jìng)爭(zhēng)者對(duì)其發(fā)起挑戰(zhàn)。

落實(shí)到財(cái)務(wù)層面，歐洲國(guó)家極高的稅率，導(dǎo)致FibroScan即使在持續(xù)增長(zhǎng)的情況下，也很難為母公司帶來(lái)可觀的凈利潤(rùn)回報(bào)。如果無(wú)法將這份稀缺性轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)，那么就會(huì)進(jìn)一步降低NASH賣(mài)水的投資價(jià)值。

NASH新藥獲批將是一個(gè)明牌般的利好，但這一利好究竟能夠帶來(lái)多少增量卻是未知數(shù)。謹(jǐn)慎而言，對(duì)于大多數(shù)投資者而言，NASH賣(mài)水人可能沒(méi)有想象的那么美。

       原文標(biāo)題 : 探秘NASH“賣(mài)水人”