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文 ／ 七公

出品 ／ 節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)

孫飄揚(yáng)再度出山，也未能挽救業(yè)績和股價(jià)陷入“水火”之中的恒瑞醫(yī)藥（600276．SH）。

8月23日收盤，恒瑞醫(yī)藥股價(jià)定格在47．18元／股，全天下跌2．64％。而就在上周五（8月20日），因當(dāng)天發(fā)布的半年報(bào)不及市場預(yù)期，恒瑞醫(yī)藥開盤迅速封死跌停，連帶整個(gè)醫(yī)藥、醫(yī)療保健板塊“崩盤”。

同一天，重回恒瑞董事長之位的孫飄揚(yáng)在投資者交流會(huì)上表示，恒瑞遇到的問題是幾乎所有中國仿制藥轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥企業(yè)都會(huì)遇到的問題。對于股價(jià)，他認(rèn)為，“企業(yè)的發(fā)展要根據(jù)企業(yè)的節(jié)奏有序發(fā)展，不會(huì)根據(jù)二級市場的節(jié)奏，不可能天天看股票的波動(dòng)來經(jīng)營�！�

圖源：WIND數(shù)據(jù)

事實(shí)上，自今年1月初股價(jià)達(dá)到歷史最高點(diǎn)后，恒瑞醫(yī)藥便拉開了“跌跌不休”的大幕，截至目前暴跌近50％，市值蒸發(fā)約3000億元，“藥茅”地位不得不暫時(shí)讓位于邁瑞醫(yī)療和藥明康德。

／ 01 ／

利潤微增長

恒瑞半年報(bào)讓資本市場失望了？

恒瑞醫(yī)藥半年報(bào)顯示，2021年1－6月，公司實(shí)現(xiàn)營收132．98億元，同比增長17．58％，歸屬凈利潤26．68億元，同比僅微增0．21％。

拉長來看，這是近18年來，恒瑞醫(yī)藥在中報(bào)期凈利潤創(chuàng)出的最低增速。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)查閱其歷年半年報(bào)發(fā)現(xiàn)，除了2003年歸屬凈利潤下降24．56％，2010年歸屬凈利潤增長4．81％，恒瑞醫(yī)藥在其余年份的凈利潤增速均保持在兩位數(shù)以上。

圖源：WIND數(shù)據(jù)

而根據(jù)一季報(bào)數(shù)據(jù)測算，恒瑞醫(yī)藥在今年第二季度錄得的歸母凈利潤為11．71億元，同比下滑13．03％，環(huán)比下滑20．8％。

對此，恒瑞醫(yī)藥在半年報(bào)中表示，處方藥銷售因疫情受到一定影響；藥品集中帶量采購工作的常態(tài)化、制度化，對業(yè)績造成較大壓力。

換言之，集采的“威懾力”已經(jīng)讓恒瑞感受到陣陣寒意。

一直以來，仿制藥都是恒瑞醫(yī)藥的核心業(yè)務(wù)和主要收入來源，2020年占其總營收比重超過8成。

2018年至今，公司進(jìn)入國家集中帶量采購的仿制藥共有28個(gè)品種，中選18個(gè)品種，中選價(jià)平均降幅高達(dá)72．6％。這對嚴(yán)重依賴仿制藥創(chuàng)收的恒瑞來說，可謂巨震。

體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上，2020年11月開始執(zhí)行的第三批集采涉及的6個(gè)藥品，報(bào)告期內(nèi)銷售收入環(huán)比下滑57％；另有創(chuàng)新藥支柱卡瑞利珠單抗銷售收入倒退。

除了上述已經(jīng)在明面上反映出的不樂觀，碘克沙醇注射液及格隆溴銨注射液在6月份第5輪集采中意外出局，其負(fù)面效應(yīng)也會(huì)隨著后續(xù)執(zhí)行的深入而逐漸顯現(xiàn)。

據(jù)財(cái)報(bào)顯示，2020年，該兩款產(chǎn)品銷售額為18．73億元，占公司去年?duì)I收比例為6．75％；今年一季度合計(jì)銷售額為4．91億元，占公司營收比例為7．09％。

雖說占比不大，但失勢后對短期業(yè)績的沖擊和長期可能引起的市場份額萎縮，仍不可忽視。

值得一說的是，報(bào)告期內(nèi)恒瑞醫(yī)藥的創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)表現(xiàn)相對亮眼，共取得創(chuàng)新藥制劑生產(chǎn)批件5個(gè)，實(shí)現(xiàn)銷售收入 52．07 億元，同比增長 43．80％，占整體銷售收入的比重提升至39．15％，這在一定程度上緩解了仿制藥業(yè)務(wù)利潤空間被進(jìn)一步壓縮的“痛楚”。

同時(shí)，公司持續(xù)強(qiáng)化在研發(fā)上的力度，投入研發(fā)費(fèi)用25．81億元，較上年同期的18．63億元增加38．48％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于營收增速，研發(fā)投入占銷售收入的比重達(dá)到19．41％，位列行業(yè)前茅，彰顯出押注創(chuàng)新藥的決心。

不過，就恒瑞醫(yī)藥的整體業(yè)績而言，創(chuàng)新藥若想扛起“大旗”尚需時(shí)日，疊加集采對收入的壓制，這或許都是資本市場“變臉”的因素。

中金8月20日的報(bào)告稱，因仿制藥受集采影響持續(xù)承壓及核心產(chǎn)品銷售走低，恒瑞醫(yī)藥上半年業(yè)績不及預(yù)期，下調(diào)公司盈利預(yù)測及目標(biāo)價(jià)，維持跑贏行業(yè)評級。

／ 02 ／

創(chuàng)新＋國際化

應(yīng)對市場新形勢？

業(yè)績和股價(jià)之外，最近在網(wǎng)上不斷發(fā)酵的“恒瑞醫(yī)藥大幅度裁員”的消息也吸引了市場的目光。

雖然恒瑞醫(yī)藥沒有就此消息給出正面回應(yīng)，但從剛剛發(fā)布的半年報(bào)來看，實(shí)則已“草蛇灰線，伏脈千里�！�

恒瑞醫(yī)藥指出，由于國內(nèi)創(chuàng)新型生物醫(yī)藥行業(yè)同質(zhì)化競爭嚴(yán)重，研發(fā)、人力、生產(chǎn)等各項(xiàng)成本快速上漲，生物醫(yī)藥創(chuàng)新面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，公司迫切需要集中資源在創(chuàng)新和國際化方面實(shí)現(xiàn)快速突破，將圍繞“精兵簡政、資源整合、加強(qiáng)管理、提質(zhì)增效”十六字方針，推進(jìn)運(yùn)營改革，加速轉(zhuǎn)型升級。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)觀察，目前恒瑞醫(yī)藥手握8個(gè)創(chuàng)新藥，分別為艾瑞昔布、阿帕替尼、硫培非格司亭、吡咯替尼、卡瑞利珠單抗，甲苯硫磺酸瑞馬唑、氟唑帕利、海曲泊帕，數(shù)量居國內(nèi)藥企前列。

其中，PD－1（一種廣譜抗癌藥）領(lǐng)域的卡瑞利珠單抗為主要產(chǎn)品，2020年銷售額45億元，今年上半年獲批適應(yīng)癥擴(kuò)大到6個(gè)。

去年12月，卡瑞利珠單抗通過國家醫(yī)保談判，降價(jià)幅度達(dá)到85％，年治療費(fèi)用約5萬元，該“誠意”價(jià)格讓恒瑞醫(yī)藥的股價(jià)在醫(yī)保談判結(jié)束次日大漲超過8％。

但從2021年3月1日后進(jìn)入落地層面，受困于產(chǎn)品進(jìn)院難、各地醫(yī)保執(zhí)行時(shí)間不一等諸多問題，造成卡瑞利珠單抗本期銷售收入環(huán)比負(fù)增長。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為，在醫(yī)�？刭M(fèi)的大背景下，PD－1的市場規(guī)模必然大幅縮小，卡瑞利珠單抗放量難以持續(xù)，急需其他新藥接棒。

然而，就當(dāng)下的情勢而言，盡管恒瑞醫(yī)藥有瑞格列汀、海曲泊帕、法米替尼等多個(gè)重磅新藥物已處于3期臨床階段，未來幾年或陸續(xù)上市，但急功近利的資本市場還是會(huì)顯得信心不足。

海外市場方面，2020年恒瑞醫(yī)藥來自境外的收入只有7．58億元，占總營收277．35億元的區(qū)區(qū)2．7％，這和其超級龍頭地位全然不匹配。

從財(cái)報(bào)的表述看，恒瑞醫(yī)藥下決心要搞國際化了，上半年共啟動(dòng) 86 家海外中心，海外研發(fā)支出6．43億元。

據(jù)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)了解，海外臨床研發(fā)的成本往往是國內(nèi)的5－10倍，看看在三地上市的百濟(jì)神州即可管中窺豹，以恒瑞醫(yī)藥目前不足20％的營收增長要想長期支撐海外龐大的研發(fā)支出困難不小。

但不管怎么說，恒瑞醫(yī)藥和孫飄揚(yáng)已經(jīng)走到了發(fā)展的又一個(gè)“十字路口”，必須要做出新的抉擇，未來幾年，可以預(yù)期公司的研發(fā)投入會(huì)繼續(xù)攀升，業(yè)績增速或許將繼續(xù)回落，屆時(shí)資本市場能給予公司一個(gè)什么樣的估值水平，仍是值得投資者持續(xù)關(guān)注的問題。

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