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導(dǎo)語(yǔ)：當(dāng)資本退潮、故事時(shí)代的華麗外衣被剝?nèi)�，中�?guó)創(chuàng)新藥行業(yè)歷經(jīng)深刻的價(jià)值重估，正憑借扎實(shí)的業(yè)績(jī)與全球化的雄心，迎來(lái)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的價(jià)值回歸，站在一個(gè)充滿希望的新起點(diǎn)上。

曾幾何時(shí)，創(chuàng)新藥賽道充斥著“講故事融資”的狂熱。PPT新藥、管線泡沫、估值虛高……資本追逐的是未來(lái)幻想，而非當(dāng)下實(shí)績(jī)。四年寒冬洗禮，泡沫逐漸擠壓，行業(yè)悄然蛻變。

年初至8月底，港股創(chuàng)新藥指數(shù)漲幅高達(dá)108.64%，大幅跑贏恒生綜合指數(shù)。這不是偶然，而是行業(yè)從“故事驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)向“實(shí)力驅(qū)動(dòng)”的明確信號(hào)。

“泡沫擠壓之后，留下的才是黃金。”一位資深行業(yè)分析師如此評(píng)價(jià)。

01

港股創(chuàng)新藥業(yè)績(jī)?cè)鷮?shí)釋放

2025年上半年，港股39家創(chuàng)新藥企業(yè)總收入達(dá)1520.61億元，同比增長(zhǎng)7.66%；歸母凈利潤(rùn)282.66億元，同比大幅增長(zhǎng)54.37%，多家企業(yè)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

從2025年上半年歸母凈利潤(rùn)表現(xiàn)來(lái)看，港股創(chuàng)新藥企業(yè)呈現(xiàn)出明顯的分化格局。

傳統(tǒng)大型藥企與CXO巨頭依然構(gòu)成盈利支柱。藥明康德、中國(guó)生物制藥、翰森制藥、石藥集團(tuán)及藥明生物位居前列，其中藥明康德以82.87億元的凈利潤(rùn)穩(wěn)居榜首，展現(xiàn)出其全產(chǎn)業(yè)鏈布局的持續(xù)盈利能力。

一批Biotech企業(yè)展現(xiàn)出強(qiáng)大的商業(yè)化能力，步入穩(wěn)定盈利或成功扭虧的新階段。三生制藥、信達(dá)生物持續(xù)穩(wěn)健盈利；百濟(jì)神州、晶泰控股、樂(lè)普生物等企業(yè)更實(shí)現(xiàn)了顯著的扭虧為盈，如百濟(jì)神州從2023年虧損8.82億元轉(zhuǎn)為2025年上半年盈利0.96億元標(biāo)志著其研發(fā)成果成功轉(zhuǎn)化為商業(yè)回報(bào)。

然而，亞盛醫(yī)藥-B、康方生物、榮昌生物、君實(shí)生物等企業(yè)仍處于戰(zhàn)略投入期，尚未擺脫虧損。

這些數(shù)字背后，是創(chuàng)新藥企業(yè)從“研發(fā)驅(qū)動(dòng)”向“研發(fā)+商業(yè)化雙輪驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)型的結(jié)果。BD（業(yè)務(wù)發(fā)展）合作、出海授權(quán)、自主研發(fā)產(chǎn)品上市放量，成為新的增長(zhǎng)引擎。

02

創(chuàng)新藥“出海”成果頗豐

據(jù)中郵證券研報(bào)，2025年上半年中國(guó)創(chuàng)新藥License-out總金額已逼近660億美元，超越2024年全年BD交易總額。這不僅帶來(lái)充沛現(xiàn)金流，更意味著中國(guó)創(chuàng)新藥研發(fā)實(shí)力獲全球頂級(jí)市場(chǎng)認(rèn)可，BD收入已然成為新的增長(zhǎng)極。

如果提及出海，石藥集團(tuán)今年以來(lái)的表現(xiàn)可謂是氣勢(shì)如虹，通過(guò)"產(chǎn)品+平臺(tái)"雙線出海戰(zhàn)略，累計(jì)完成五項(xiàng)授權(quán)合作，總金額超97億美元，展現(xiàn)出多元化全球布局。石藥的出海項(xiàng)目覆蓋多樣，既包括GLP-1口服小分子、ADC等熱門(mén)靶點(diǎn)與技術(shù)，也涵蓋AI藥物發(fā)現(xiàn)平臺(tái)，適應(yīng)癥拓展至代謝疾病、腫瘤和慢性病等重要領(lǐng)域。其交易結(jié)構(gòu)凸顯高價(jià)值特征，如STH2086項(xiàng)目首付款達(dá)1.2億美元，AI平臺(tái)合作總金額逾53億美元，充分獲得國(guó)際市場(chǎng)的認(rèn)可。

表.石藥集團(tuán)2025年BD交易 | 藥研網(wǎng)整理

03

NewCo模式屢見(jiàn)不鮮

中國(guó)藥企出海模式正從單一產(chǎn)品授權(quán)向多元化戰(zhàn)略合作升級(jí)。其中，對(duì)外授權(quán)憑借輕資產(chǎn)、低風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)成為主流選擇，而以設(shè)立新公司（NewCo）為代表的深度合作模式日益普及，成為實(shí)現(xiàn)全球價(jià)值最大化的重要路徑。

這一轉(zhuǎn)變既得益于國(guó)內(nèi)藥企研發(fā)實(shí)力的顯著提升，也離不開(kāi)國(guó)際資本對(duì)中國(guó)醫(yī)藥創(chuàng)新潛力的高度認(rèn)可。藥企通過(guò)授權(quán)合作不僅可獲可觀首付款及里程碑款項(xiàng)，實(shí)現(xiàn)研發(fā)投入快速變現(xiàn)，還可通過(guò)股權(quán)參與和銷售分成共享產(chǎn)品長(zhǎng)期收益。這種模式既分散了研發(fā)與商業(yè)化風(fēng)險(xiǎn)，又借助合作伙伴的全球網(wǎng)絡(luò)推動(dòng)產(chǎn)品高效落地。

眾多案例印證了這一趨勢(shì)：近期，恒瑞醫(yī)藥的Myosin抑制劑通過(guò)NewCo模式出海，潛在交易總額超過(guò)10.88億美元,由投資方與高管共同發(fā)起成立Braveheart Bio，并聯(lián)合推進(jìn) HRS-1893 的臨床開(kāi)發(fā)與商業(yè)化進(jìn)程，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)；而荃信生物與康諾亞也分別就其臨床前及臨床階段的自免資產(chǎn)，以類似模式達(dá)成了總額數(shù)億美元的交易，并獲得了合作公司的顯著股權(quán)。

04

政策暖風(fēng)頻吹

政策的持續(xù)賦能正為行業(yè)復(fù)蘇注入關(guān)鍵支撐。港股 18A 章節(jié)的不斷完善，以及為未盈利科技企業(yè)量身定制的上市標(biāo)準(zhǔn)，顯著改善了創(chuàng)新藥企的融資環(huán)境與流動(dòng)性，為估值修復(fù)與長(zhǎng)期發(fā)展提供了確定性。展望未來(lái)，創(chuàng)新藥行業(yè)的投資邏輯愈發(fā)清晰。

在剛剛落幕的 WCLC，中國(guó)創(chuàng)新藥企集中展示最新成果。百利天恒自研 EGFR×HER3 雙抗 ADC（iza-bren）作為大會(huì)口頭報(bào)告亮相，客觀緩解率（ORR）達(dá)到 100%，引發(fā)廣泛關(guān)注；恒瑞醫(yī)藥與 IDEAYA 聯(lián)合研發(fā)的 DLL3  ADC（IDE849）公布的Ⅰ期數(shù)據(jù)亦展現(xiàn)出成為同類首創(chuàng)及最佳的潛力。

即將舉行的 ESMO、ASH、SABCS 等國(guó)際會(huì)議，仍將是中國(guó)創(chuàng)新藥數(shù)據(jù)披露的關(guān)鍵舞臺(tái)，同時(shí)也將成為 BD 交易的重要催化劑。下半場(chǎng)的機(jī)遇將屬于那些擁有差異化平臺(tái)（如雙抗技術(shù)）、具備強(qiáng)大 BD 預(yù)期（如 PD-1 平臺(tái)延展多靶點(diǎn)管線）、融合前沿科技（如 AI 賦能研發(fā)）、并布局全球高端賽道（如阿爾茨海默病、GLP-1 藥物）的企業(yè)。積極的臨床數(shù)據(jù)仍是推動(dòng)價(jià)值重估的核心驅(qū)動(dòng)力。

歷經(jīng)研發(fā)挑戰(zhàn)、價(jià)格壓力與政策考驗(yàn)后，中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)正展現(xiàn)出更強(qiáng)的成熟與韌性。

隨著二級(jí)市場(chǎng)回暖、業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)與出海加速，泡沫擠壓之后的創(chuàng)新藥，正以臨床價(jià)值和商業(yè)成果為雙翼，迎來(lái)一個(gè)更理性、更健康、也更值得期待的新起點(diǎn)。

參考資料

1.wind，萬(wàn)聯(lián)證券研究所

2.各公司官網(wǎng)

       原文標(biāo)題 : 創(chuàng)新藥中場(chǎng)復(fù)盤(pán)：泡沫擠壓后的新起點(diǎn)