康寧杰瑞“涅槃新生”?
本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě),僅作為信息交流之用,不構(gòu)成任何投資建議。
創(chuàng)新藥從來(lái)不缺逆風(fēng)翻盤(pán)的故事,曾經(jīng)的“雙抗之星”康寧杰瑞似乎正在上演這樣的劇本。
我們將時(shí)間拉回到2024年5月,繼鱗狀非小細(xì)胞肺癌失利后,康寧杰瑞核心雙抗KN046在胰腺癌的III期臨床中再度受挫。一次次的失利,讓失望的投資者們相繼離開(kāi),康寧杰瑞股價(jià)一度跌至2港元/股,市值僅剩25億港元。
為了破局,康寧杰瑞決心將重點(diǎn)轉(zhuǎn)至HER2雙抗KN026以及HER2 ADC藥物JSKN003。在康寧杰瑞的敘事里,這兩款藥物有著比肩大魔王DS-8201的潛力。依靠新的敘事故事,康寧杰瑞在2024年實(shí)現(xiàn)三筆BD交易,公司全年收入飆升至6.4億元,同比增長(zhǎng)192%;凈利潤(rùn)1.66億元,首次扭虧為盈。
業(yè)績(jī)端的轉(zhuǎn)變讓康寧杰瑞的預(yù)期重新開(kāi)始走高,2025年中公司股價(jià)已上漲超133%。5月15日,MSCI更是將康寧杰瑞納入全球小盤(pán)股指數(shù),資本市場(chǎng)的重新接納為其續(xù)寫(xiě)了一絲生機(jī)。這家一度被判“死刑”的藥企,似乎即將“涅槃新生”。
不過(guò),康寧杰瑞此前臨床失敗、股價(jià)閃崩帶來(lái)的信任危機(jī)仍需要時(shí)間修復(fù);公司的臨床試驗(yàn)設(shè)計(jì)、執(zhí)行能力亦有待加強(qiáng);兩款核心產(chǎn)品仍未上市,更是存在不少變數(shù)。曙光雖已初現(xiàn),但康寧杰瑞遠(yuǎn)未到基本面完全逆轉(zhuǎn)的程度。
01
雙抗之星墜入深淵
曾幾何時(shí),康寧杰瑞是能夠比肩康方生物的“雙抗之星”,但臨床執(zhí)行力的孱弱最終演繹了一出“一把好牌打得稀爛”。
康寧杰瑞作為中國(guó)“雙抗元老”,早在2016年國(guó)內(nèi)藥企還在扎堆布局PD-1時(shí),康寧杰瑞就已申請(qǐng)了PD-L1/CTLA-4雙抗KN046的相關(guān)專利。
不僅布局進(jìn)展最快,在KN046適應(yīng)癥的選擇上,康寧杰瑞也是藝高人膽大,先后布局的鱗狀非小細(xì)胞肺癌(NSCLC)和胰腺癌都是難啃的骨頭,均存在著極大臨床未滿足需求。在2022年報(bào)中,康寧杰瑞更是給投資者許下承諾,預(yù)計(jì)2023年KN046將實(shí)現(xiàn)這兩個(gè)適應(yīng)癥的雙報(bào)。
可出乎投資者意料的是,康方生物AK104竟然捷足先登,成為全球首款獲批上市的PD-1/CTLA-4雙抗,而此前預(yù)期頗高的KN046上市進(jìn)度則是一拖再拖。2022年3月,ENREACH-LUNG-01研究完成第一次期中分析,結(jié)果顯示KN046聯(lián)合化療相比安慰劑聯(lián)合化療,能夠顯著延長(zhǎng)晚期鱗狀NSCLC患者的無(wú)進(jìn)展生存期(PFS)。
康寧杰瑞原本希望據(jù)此啟動(dòng)滾動(dòng)申報(bào),后續(xù)補(bǔ)充總生存期(OS)數(shù)據(jù)?捎捎谇捌谌虢M速度拖沓,不少PD-1已經(jīng)拿下了NSCLC適應(yīng)癥并成為一線標(biāo)準(zhǔn)療法,監(jiān)管要求KN046等待OS數(shù)據(jù)讀出才能申報(bào)上市。即使如此,康寧杰瑞也依然預(yù)計(jì),OS數(shù)據(jù)將于2023年讀出并提交上市申請(qǐng)。
然而,康寧杰瑞還是太樂(lè)觀了。2023年5月19日,康寧杰瑞遺憾地表示,KN046針對(duì)鱗狀NSCLC的III期研究OS未達(dá)到統(tǒng)計(jì)學(xué)顯著性差異,沒(méi)能夠揭盲成功。
盡管康寧杰瑞澄清,這可能是由于對(duì)照組患者在治療無(wú)效后接受了其他PD-1藥物治療,導(dǎo)致對(duì)照組由化療變成了化療+其他PD-1藥物,后續(xù)將想辦法排除這一影響,重新分析。但投資者顯然已經(jīng)對(duì)這一適應(yīng)癥失去信心,康寧杰瑞的市值大幅縮水40%。
這次失敗并未將康寧杰瑞徹底擊垮。KN046更關(guān)鍵的適應(yīng)癥是難度更高、回報(bào)也更豐厚的“癌王”胰腺癌。2024年5月,KN046治療晚期胰腺導(dǎo)管腺癌三期臨床試驗(yàn),OS結(jié)果未達(dá)到預(yù)設(shè)的統(tǒng)計(jì)學(xué)終點(diǎn)?祵幗苋鹣胪ㄟ^(guò)胰腺癌“富貴險(xiǎn)中求”的想法也以失敗告終。
當(dāng)然,創(chuàng)新藥研發(fā)九死一生,失敗本是兵家常事。但對(duì)于康寧杰瑞而言,KN046的失敗更多源于其臨床能力薄弱,注冊(cè)臨床設(shè)計(jì)沒(méi)有遠(yuǎn)見(jiàn),前期入組速度拖沓等主觀因素,因而投資者才會(huì)對(duì)其大失所望。
更為重要的是,在兩次在臨床失敗公告發(fā)出之前,都有資金搶跑,這也讓投資者對(duì)公司的信任所剩無(wú)幾。
02
再來(lái)一次的機(jī)會(huì)
核心管線臨床失敗,投資者信心喪失,這已足夠“殺死”一家創(chuàng)新藥企。但康寧杰瑞卻是幸運(yùn)的,在康方生物的引領(lǐng)下,全球刮起了一股“雙抗淘金風(fēng)”,這也給了康寧杰瑞再來(lái)一次的機(jī)會(huì)。
2024年9月29日,康寧杰瑞發(fā)布公告,將HER2雙表位ADC藥物JSKN003中國(guó)內(nèi)地開(kāi)發(fā)、銷售的權(quán)益,授權(quán)給石藥集團(tuán)子公司津曼特生物?祵幗苋饘@得4億元首付款,最高30.8億元的預(yù)付款和里程碑付款。依靠這筆大額BD交易,康寧杰瑞得以在2024年填補(bǔ)了虧空,轉(zhuǎn)向盈利。
石藥集團(tuán)出手如此闊綽,一方面應(yīng)該是看到了JSKN003在2024年ASCO上的數(shù)據(jù)公告的結(jié)果。在HER2陽(yáng)性患者中,15例乳腺癌患者的ORR為73.3%;在HER2低表達(dá)患者中,9例乳腺癌患者的ORR為33.3%。DS-8201針對(duì)上述群體的ORR分別為54.5%、56.5%。初步數(shù)據(jù)顯示其在療效上與DS-8201接近。當(dāng)然,這并非頭對(duì)頭試驗(yàn)中,患者數(shù)量也太少,因此含金量并不算太高。想要證明自己的實(shí)力,還要拿出更多數(shù)據(jù)。
另一方面,二者之前有過(guò)成功的合作,對(duì)彼此算是知根知底。早在2021年,石藥集團(tuán)就曾以1.5億元首付款將康寧杰瑞KN026乳腺癌、胃癌適應(yīng)癥的國(guó)內(nèi)權(quán)益買(mǎi)了下來(lái)。KN026是一款HER2雙抗,能夠同時(shí)結(jié)合HER2的兩個(gè)非重疊表位,導(dǎo)致HER2信號(hào)阻斷。
今年4月30日,康寧杰瑞宣布,KN026聯(lián)合化療治療二線及以后HER2陽(yáng)性胃癌的II/III期臨床,期中分析顯示,與現(xiàn)有標(biāo)準(zhǔn)治療相比,KN026聯(lián)合化療顯著改善患者PFS,并具有OS獲益趨勢(shì)。眼下,這款產(chǎn)品已經(jīng)成了康寧杰瑞管線中最值得期待的產(chǎn)品。石藥集團(tuán)花重金買(mǎi)下的JSKN003,正是康寧杰瑞基于KN026研發(fā)的HER2雙抗ADC。這也在一定程度上證明了,石藥集團(tuán)對(duì)于KN026的期待。
除上述交易之外。2024年6月,康寧杰瑞還與ArriVent公司達(dá)成合作,利用自家ADC平臺(tái),共同研發(fā)ADC新藥,再加上2024年初與Glenmark的PD-L1合作。三筆BD交易款的到賬,讓康寧杰瑞得以首次盈利,一掃臨床失敗的陰霾。
03
一場(chǎng)未竟之戰(zhàn)
曙光初現(xiàn)背后,投資者仍必須正視康寧杰瑞前路依然困難重重。市場(chǎng)的下一個(gè)關(guān)注點(diǎn),正在于康寧杰瑞能否從抓住BD帶來(lái)的機(jī)會(huì),順利從階段性盈利邁向持續(xù)價(jià)值創(chuàng)造?
目前,康寧杰瑞管線中存在BD潛力的產(chǎn)品并不多,最具希望的也就是HER3/TROP2雙抗JSKN016。但HER3、TROP2 ADC藥物目前進(jìn)展并不算太順利,這一產(chǎn)品又處于臨床早期階段,相關(guān)數(shù)據(jù)較少,還存在著極大的不確定性。如果后續(xù)康寧杰瑞沒(méi)有其他產(chǎn)品誕生BD交易,那么在一次性收入消耗殆盡后,康寧杰瑞可能會(huì)再度陷入虧損的困境中。
從產(chǎn)品端來(lái)看,康寧杰瑞目前僅有一款PD-1恩沃利單抗獲批上市。雖然其是皮下注射制劑,有著較好的依從性,但這兩年國(guó)內(nèi)PD-1/L1扎堆上市,市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)白熱化,再加上醫(yī)保談判降價(jià)的沖擊,恩沃利單抗銷售已經(jīng)放緩。財(cái)報(bào)顯示,2024年其收入為1.59億元,而2023年同期這一數(shù)字為1.95億元,同比下降18%。
同時(shí),恩沃利單抗想要沖擊海外市場(chǎng)的希望,基本已經(jīng)破滅。2024年,由于臨床關(guān)鍵試驗(yàn)未達(dá)到主要終點(diǎn),康寧杰瑞的美國(guó)合作伙伴表示,將終止對(duì)恩沃利單抗的進(jìn)一步開(kāi)發(fā)。
在研管線方面,康寧杰瑞進(jìn)度最快的產(chǎn)品為KN026?祵幗苋鸫饲邦A(yù)計(jì),將于2025年提交其上市申請(qǐng)。據(jù)東吳證券預(yù)測(cè),KN026的胃癌適應(yīng)癥預(yù)計(jì)在2026年底獲批上市。然而,一線治療HER2陽(yáng)性乳腺癌才是KN026真正的重頭戲,而這一適應(yīng)癥預(yù)計(jì)在2027年獲批上市。
但乳腺癌領(lǐng)域有最強(qiáng)ADC藥物DS-8201在前,KN026能有多大的市場(chǎng)份額仍需畫(huà)上一個(gè)問(wèn)號(hào)。更何況,KN026的國(guó)內(nèi)銷售權(quán)益已經(jīng)賣(mài)給了石藥集團(tuán)。這意味著,即便KN026成功上市上市銷售,康寧杰瑞也只能拿到其中一小部分銷售分成。
總體而言,康寧杰瑞雖然完成了驚險(xiǎn)的“涅槃新生”,但仍然沒(méi)有徹底上岸,未來(lái)還存在著很大的不確定性。可公司管理層似乎沒(méi)有太多的耐心,在首度實(shí)現(xiàn)盈利,公司股價(jià)開(kāi)始回暖之際,管理層便迫不及待的開(kāi)始套現(xiàn)。2025年6月5日,康寧杰瑞公布,控股股東以每股股份8.05港元的價(jià)格成功配售,套現(xiàn)約1.175億港元。
對(duì)于康寧杰瑞的未來(lái),管理層似乎已經(jīng)用實(shí)際行動(dòng)給出了“心中的答案”。
原文標(biāo)題 : 康寧杰瑞“涅槃新生”?

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