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滴血驗(yàn)癌爭(zhēng)議再起：覓瑞IPO是技術(shù)突破，還是下一個(gè)Theranos？

本文為美港探案（MGresearch）原創(chuàng)

作者：舟木

編輯：華燕

5月12日，港交所官網(wǎng)掛出Mirxes Holding Company Limited（覓瑞）通過(guò)聆訊后的招股書更新文件。這家頂著“全球首個(gè)胃癌早篩IVD產(chǎn)品獲批”光環(huán)的新加坡生物科技公司，終于走到了資本市場(chǎng)的最后一道關(guān)卡。關(guān)注癌癥早篩賽道多年，我對(duì)這家公司的感情頗為復(fù)雜——它既有諾輝健康當(dāng)年登陸港股時(shí)的技術(shù)銳氣，又隱隱透著幾分Theranos式“滴血驗(yàn)癌”的爭(zhēng)議性。今天我們就來(lái)扒一扒，覓瑞的成色究竟幾何。

87% 靈敏度的胃癌早篩 “全球首款”，為何在中國(guó)還需 “等 3 年”？

如果要用一句話概括覓瑞的護(hù)城河，那就是“用12個(gè)miRNA生物標(biāo)志物撬動(dòng)千億癌癥早篩市場(chǎng)”。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，全球胃癌年新發(fā)病例約120萬(wàn)，中國(guó)占比43%，但早期診斷率不足20%。傳統(tǒng)胃鏡篩查的侵入性和高成本，讓覓瑞的血液檢測(cè)技術(shù)GASTROClear™顯得尤為性感——只需抽一管血，就能通過(guò)檢測(cè)12種miRNA的表達(dá)水平判斷胃癌風(fēng)險(xiǎn)。

這個(gè)2019年就在新加坡獲批的“全球首款”，確實(shí)有硬核數(shù)據(jù)支撐：臨床試驗(yàn)靈敏度87%、特異性68%，對(duì)早期胃癌（I/II期）的檢出率達(dá)到80%。更值得玩味的是，其核心技術(shù)源于三位新加坡國(guó)立大學(xué)教授的學(xué)術(shù)積累，聯(lián)合創(chuàng)始人周礪寒、鄒瑞陽(yáng)等核心團(tuán)隊(duì)人均頂刊論文超過(guò)20篇。這種“學(xué)院派”背景，在充斥著PPT造車的生物科技圈反倒成了稀缺品。

但硬幣的另一面是商業(yè)化困境。盡管覓瑞2023年?duì)I收達(dá)到2418.5萬(wàn)美元，但核心產(chǎn)品GASTROClear™僅在新加坡和歐盟部分國(guó)家鋪開，中國(guó)市場(chǎng)的注冊(cè)臨床試驗(yàn)直到2023年Q1才完成9400例入組，距離國(guó)內(nèi)獲批至少還需2-3年。這讓人不禁想起諾輝健康常衛(wèi)清®當(dāng)年的破局路徑——但問(wèn)題是，胃癌早篩的市場(chǎng)教育成本可能比腸癌更高。

燒錢速度年吞 9221 萬(wàn)美元，管理費(fèi)用比研發(fā)還高 38.7%？

翻開股東名單，前淘寶 CEO 孫彤宇通過(guò) Central Road 持股 22.03%，這個(gè)細(xì)節(jié)足以讓資本市場(chǎng)浮想聯(lián)翩。這位阿里系元老不僅帶著拼多多逆襲的傳奇光環(huán)，其投資版圖從跨境電商（執(zhí)御）到醫(yī)療科技（諾輝健康）的延展，都顯示出對(duì) “顛覆式創(chuàng)新” 的偏愛。但資本加持的另一面，是覓瑞越來(lái)越緊繃的資金鏈。

招股書顯示，公司 2024 年凈虧損擴(kuò)大至9221萬(wàn)美元，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈流出 5180 萬(wàn)美元，賬面現(xiàn)金僅剩 1280 萬(wàn)美元。按這個(gè) “燒錢速度”，即便成功上市，募資若低于 2 億美元，恐怕也難以支撐中美兩大市場(chǎng)的同步開拓。更值得警惕的是管理費(fèi)用高企 ——2024 年 3870 萬(wàn)美元的行政開支，仍比研發(fā)投入（2790 萬(wàn)美元）高出 38.7%，這在 Biotech 公司中實(shí)屬罕見。

不過(guò)，D 輪融資時(shí) 7.5 億美元的估值，或許暗示著資本市場(chǎng)的寬容度。畢竟 Grail 被 Illumina 以 80 億美元收購(gòu)、Exact Sciences 市值一度突破 200 億美元的案例在前，癌癥早篩的故事從來(lái)不缺信徒。但投資人們需要想清楚：覓瑞到底是下一個(gè) “中國(guó)版 Grail”，還是 Theranos 騙局的重演？

I 期臨床 vs20 億研發(fā)投入，miRNA 能否打贏多癌種攻堅(jiān)戰(zhàn)？

在招股書里，最讓我心跳加速的不是 GASTROClear™，而是 CADENCE 項(xiàng)目 —— 這個(gè)計(jì)劃用 miRNA + 多組學(xué)檢測(cè) 9 種癌癥的 “旗艦計(jì)劃”，直接對(duì)標(biāo) Grail 的 Galleri®。但問(wèn)題在于，當(dāng) Grail 已經(jīng)投入超 20 億美元研發(fā)、完成超 30 萬(wàn)例臨床試驗(yàn)時(shí)，覓瑞的九癌聯(lián)檢僅進(jìn)入 I 期臨床試驗(yàn)階段。這種 “技術(shù)降維” 究竟是戰(zhàn)略遠(yuǎn)見，還是畫餅充饑？

另一個(gè)不可忽視的變量是政策風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó) NMPA 在 2024 年 12 月發(fā)布新規(guī)，要求 LDT（實(shí)驗(yàn)室自建檢測(cè)）需在 2026 年前完成醫(yī)療器械注冊(cè)，而覓瑞在中國(guó)的商業(yè)化路徑嚴(yán)重依賴 LDT 模式。反觀諾輝健康，憑借 “醫(yī)療器械 + 消費(fèi)醫(yī)療” 雙輪驅(qū)動(dòng)，硬生生在合規(guī)市場(chǎng)趟出一條血路。當(dāng)監(jiān)管利劍高懸，覓瑞能否復(fù)制這種成功？

站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)看覓瑞，投資者需要同時(shí)具備兩種思維：一是對(duì)miRNA技術(shù)路線的長(zhǎng)期信仰，二是對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的極度敏感。個(gè)人認(rèn)為，以下三點(diǎn)值得重點(diǎn)關(guān)注：

1、中國(guó)NDA審批進(jìn)度：目前GASTROClear™國(guó)內(nèi)臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)尚未披露，若能達(dá)到新加坡試驗(yàn)的80%早期檢出率，可能成為市值催化劑；

2、多癌種檢測(cè)的臨床證據(jù)：CADENCE項(xiàng)目需要至少披露胰腺癌、肺癌等單癌種的預(yù)臨床數(shù)據(jù)，才能支撐估值想象；

3、LDT政策松綁窗口：若2025年海南博鰲等醫(yī)療特區(qū)開放癌癥早篩LDT試點(diǎn)，可能帶來(lái)超預(yù)期增長(zhǎng)。

不過(guò)，即便所有利好消息兌現(xiàn)，仍需警惕一個(gè)根本矛盾：癌癥早篩本質(zhì)是“公共衛(wèi)生產(chǎn)品”，而資本市場(chǎng)期待的是“消費(fèi)醫(yī)療暴利”。當(dāng)GASTROClear™在新加坡的定價(jià)高達(dá)500美元/次，這種“高端路線”能否在中國(guó)下沉市場(chǎng)跑通？或許，這才是決定覓瑞能否跨越生死線的終極命題。

最后，“滴血驗(yàn)癌”的故事，從來(lái)都不缺爭(zhēng)議。Theranos的騙局讓行業(yè)蒙羞，但真正的技術(shù)突破者仍在默默前行。覓瑞的IPO，或許會(huì)成為液體活檢領(lǐng)域的分水嶺——要么證明miRNA技術(shù)的商業(yè)化可行性，要么再次暴露早篩賽道的殘酷現(xiàn)實(shí)。

對(duì)于投資者，我的建議是：保持跟蹤，等待關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。若GASTROClear™中國(guó)獲批，或虧損率顯著收窄，便是擊球時(shí)刻。在此之前，讓子彈再飛一會(huì)兒。

       原文標(biāo)題 : 滴血驗(yàn)癌爭(zhēng)議再起：覓瑞IPO是技術(shù)突破，還是下一個(gè)Theranos？