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作者：文雨，編輯：小市妹

最近一段時(shí)間，AI股動(dòng)輒翻倍的漲幅，在資本市場簡直是封神一般的存在。

但現(xiàn)在，我們要給它潑下一盆冷水。

【估值的壓力】

沒有只漲不跌的股票。

回顧歷史，每一次大的行情，其演繹路徑大致都要經(jīng)過“炒估值——估值消化——業(yè)績驅(qū)動(dòng)再上漲”三個(gè)階段。

比如2013-2015年的互聯(lián)網(wǎng)、2019-2021年的半導(dǎo)體以及2020-2021年的新能源行情。拔估值期間，指數(shù)漲幅大多在50%-80%之間，領(lǐng)頭個(gè)股的漲幅大約是200%-300%。隨后便進(jìn)入回調(diào)，期間，前期漲幅的幾乎一半都要被回吐。

今年至今，AIGC指數(shù)已經(jīng)漲超50%，領(lǐng)頭個(gè)股（如360）則已經(jīng)翻了數(shù)倍。以史為鑒，此輪人工智能的炒作大概率已經(jīng)進(jìn)入估值驅(qū)動(dòng)階段的尾聲。接下來將進(jìn)入消化估值階段，能超額兌現(xiàn)業(yè)績的可以靠業(yè)績消化，大多數(shù)則需要通過殺股價(jià)來完成。

此外，華創(chuàng)證券近期還給出了一種衡量市場熱度過火與否的方法——相對(duì)成交熱度（成交額占比/市值占比）。

打個(gè)比方，假設(shè)整個(gè)市場總市值10000億，其中AI板塊1000億，整個(gè)市場一段時(shí)間內(nèi)成交了2000億，AI占了150億。那么AI的相對(duì)成交熱度就是0.75。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)某一板塊的相對(duì)成交熱度觸及高位后，半年內(nèi)幾乎不會(huì)再有超額收益。例如，新能源的相對(duì)成交熱度在去年4-6月觸及歷史90%分位，在隨后的8-12月，萬得全A收益率為-8%，但中證新能源指數(shù)與光伏指數(shù)漲幅分別只有-24%和-15%，跑輸市場。

按此方法回溯，2021年10月-2022年1月的元宇宙，2020年7月-2021年2月的茅指數(shù)，其過程也都是如此。

現(xiàn)在整個(gè)A股的情況是，AIGC和人工智能指數(shù)的相對(duì)成交熱度在過去一個(gè)月極速飆升，紛紛創(chuàng)下歷史新高。

▲圖源：華創(chuàng)證券

綜合以上，當(dāng)下A股的人工智能板塊已經(jīng)面臨較大的估值壓力，不排除后市繼續(xù)上沖的可能，但理論上，下行的概率與潛在調(diào)整空間都要大于上行。除非行業(yè)能夠超預(yù)期發(fā)展，帶來新的想象空間。

從現(xiàn)實(shí)情況來看，這似乎也已經(jīng)不可能。

【現(xiàn)實(shí)的阻力】

2022年11月30日，ChatGPT首發(fā)，最初只能完成撰寫郵件、視頻腳本、文案、翻譯等簡單任務(wù)。

然而隨后其便以人類始料未及的速度進(jìn)化，目前GPT-4已經(jīng)可以流暢準(zhǔn)確地回答用戶各種問題，寫歌、譜曲、報(bào)稅、作詩無所不能，甚至連各類考試都能輕松拿下——司法考試排名前10%、SAT數(shù)學(xué)考試700分、生物奧林匹克競賽排名前1%。

繼續(xù)迭代下去，人類這一碳基生物很可能將被人工智能這一硅基生物打敗。

GPT-4誕生僅僅兩周后，包括馬斯克在內(nèi)的1000多名科學(xué)界專家聯(lián)名呼吁暫停對(duì)GPT模型的訓(xùn)練，以免該模型對(duì)人類造成不可控的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

與此同時(shí)，各國政府也收緊了對(duì)GPT的管控，一股封殺浪潮已經(jīng)襲來。

3月31日，意大利個(gè)人數(shù)據(jù)保護(hù)局對(duì)ChatGPT提出質(zhì)疑，宣布即日起國內(nèi)暫時(shí)禁止使用ChatGPT，并就ChatGPT侵犯用戶數(shù)據(jù)隱私展開調(diào)查。

4月3日，德國《商報(bào)》援引德國聯(lián)邦數(shù)據(jù)保護(hù)專員發(fā)言人的話稱，出于對(duì)數(shù)據(jù)安全保護(hù)的考慮，德國可能會(huì)效仿意大利，暫停使用ChatGPT。

加拿大聯(lián)邦隱私監(jiān)管機(jī)構(gòu)宣布對(duì)ChatGPT的母公司OpenAI展開調(diào)查，原因是該公司涉嫌“未經(jīng)同意收集、使用和披露個(gè)人信息”。

4月11日，中國國家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室正式發(fā)布《生成式人工智能服務(wù)管理辦法（征求意見稿）》。意見稿擬規(guī)定，提供生成式人工智能服務(wù)應(yīng)當(dāng)要求用戶提供真實(shí)身份信息。利用生成式人工智能生成的內(nèi)容應(yīng)當(dāng)真實(shí)準(zhǔn)確，采取措施防止生成虛假信息。

美國方面也有動(dòng)作，據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》最新報(bào)道，拜登政府已經(jīng)開始研究是否需要對(duì)ChatGPT等人工智能工具進(jìn)行審查。

事實(shí)上，即便沒有外部的阻力，AI的發(fā)展也會(huì)受到底層技術(shù)的制約。

以最基礎(chǔ)、也是最重要的算力為例，ChatGPT的總算力消耗大約為3640PF-days（每秒計(jì)算一千萬億次，需要計(jì)算3640天），且隨著持續(xù)進(jìn)化迭代，GPT所需的算力規(guī)模還在呈指數(shù)上升。據(jù)OpenAI首席執(zhí)行官Sam Altman透露，GTP-5的參數(shù)量將是GTP-3的100倍，需要的計(jì)算量則是GTP-3的200-400倍。

由于算力緊缺，ChatGPT近期頻繁下調(diào)提問限制次數(shù)，GPT-4的提問上限次數(shù)先后從每4小時(shí)100次下調(diào)到50次。4月5日，OpenAI一度暫停了Plus付費(fèi)會(huì)員的申請(qǐng)。

在此之前，微軟被爆曾專門為ChatGPT打造了一臺(tái)由上萬張英偉達(dá)A100組成的專用超算，耗資數(shù)億美元�，F(xiàn)在看，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

換言之，短時(shí)間內(nèi)人工智能不僅不會(huì)超預(yù)期發(fā)展，而且很可能不達(dá)預(yù)期。

【貨幣環(huán)境的制約】

開年以來，A股市場形成了兩條平行的投資主線：一是“中國特色估值體系”建設(shè)下的中字頭央國企，二是以數(shù)字經(jīng)濟(jì)、ChatGPT為代表的TMT行業(yè)。

前者的邏輯是業(yè)績和政策驅(qū)動(dòng)下的估值修復(fù)，而后者則是基于對(duì)未來成長預(yù)期的提估值，這離不開過去一段時(shí)間國內(nèi)寬松的流動(dòng)性環(huán)境。

每當(dāng)經(jīng)濟(jì)承壓，政府幾乎都會(huì)通過釋放流動(dòng)性來對(duì)沖下行壓力。2008年金融危機(jī)、2015年外需不足、2020年以來的疫情階段，M2與名義GDP的增速差均達(dá)到5%以上。

2022年，央行三次降息，1年期LPR和5年期LPR分別調(diào)降20BP、35BP。今年2月，M2同比增速延續(xù)回升至12.9%，創(chuàng)下2016年4月以來新高。3月，繼續(xù)全面降準(zhǔn)25bp，釋放5000多億低成本資金。

政府釋放流動(dòng)性原本是為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。而李迅雷在最新發(fā)布的“流動(dòng)才能創(chuàng)造價(jià)值”一文中提到：“當(dāng)今我們面臨的，一方面是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)金流偏緊，地方政府、房地產(chǎn)等非金融企業(yè)的債務(wù)壓力大，另一方面，則是銀行等金融機(jī)構(gòu)面臨‘資產(chǎn)荒’，即雖有錢但缺可以配置的資產(chǎn)，貨幣空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象十分明顯。”

而貨幣空轉(zhuǎn)不僅于拉動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)無益，而且會(huì)加大金融市場風(fēng)險(xiǎn)，硅谷銀行的破產(chǎn)就是一個(gè)極端但真實(shí)的例子。

也因此，2023年政府工作報(bào)告對(duì)于貨幣政策的表述是“精準(zhǔn)有力”，強(qiáng)調(diào)精準(zhǔn)，意味著今后總量層面的全面寬松大概率要告一段落了。

基于這一判斷，以TMT為代表的中小盤成長股，其靠估值驅(qū)動(dòng)股價(jià)的邏輯后市恐難有持續(xù)性，而以中字頭央國企為代表的大盤股或許將更得資金青睞。

長期來看，AI帶給人類的是一場生產(chǎn)力革命，國內(nèi)廠商們已經(jīng)摩拳擦掌，阿里云的“通義千問”、商湯科技的“日日新SenseNova”、華為的“盤古”、騰訊的“混元”……前途不容置疑。

還是那句老話：

人往往會(huì)高估一年的變化，而低估十年的變化。

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       原文標(biāo)題 : 警惕AI股�。�！