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－ 這是 海豚投研 的第 272 篇原創(chuàng)文章 －

軟硬一體的“安防茅”，�？低�視（002415．SZ）在股價觸及70元的高點后，股價逐漸走低。在下破50元大關后，接連出現紅柱，50元的位置是雙腳占地還是會再創(chuàng)新低？海康威視這個位置，要不要抄底？龍頭“安防茅”具體值幾個錢？

來源：長橋證券

長橋海豚君繼上篇《海康威視（上）：逆勢加倉 “安防茅”，張坤在押注什么？》對海康威視四大關注點梳理后，本篇主要落腳到具體的業(yè)績測算和估值定價上。

從�？低�視的業(yè)務結構入手，國內業(yè)務三大事業(yè)群和國際業(yè)務角度來分別測算各部分業(yè)務的發(fā)展情況，最后形成對公司整體盈利水平的測算。

長橋海豚君測算，�？低�視2021－2023年歸母凈利潤分別為160／191／233億元，同比增長19．9％／19．4％／21．8％。其中大型企事業(yè)業(yè)務將成為公司的主要增長動力，政府項目是公司業(yè)績的穩(wěn)增點。

在估值定價上，長橋海豚君通過DCF和PE的兩種角度進行考量，看不到明顯的機會。

在投資建議上，長橋海豚君覺得海康威視的投資機會正在凸顯，可以適當關注起海康威視。�？低�視目前正在慢慢接近可投資的“擊球區(qū)”，如果公司能出現20倍左右的低估值機會，買入的安全墊和投資性價比更為凸顯。

來源：長橋海豚投研

長橋海豚君梳理海康威視各項業(yè)務：

PBG業(yè)務：政府項目帶來穩(wěn)增基本盤

PBG業(yè)務整合了原傳統(tǒng)公安、交通、司法三個事業(yè)部，主要承接起�？档摹癟o G”業(yè)務板塊。由于“To G”的性質，PBG業(yè)務板塊受政府采購開支影響。

來源：中國政府采購網，長橋海豚投研

政府對安防監(jiān)控的采購開支，主要在“國家公共安全財政支出情況”項目中。觀察支出情況，國家對公共安全的財政支出持續(xù)增長，主要受“平安城市”、“智慧城市”、“雪亮工程”等一系列的推動下。2020年在疫情的沖擊下，國家公共安全財政支出也僅出現微幅下滑。

來源：國家統(tǒng)計局，長橋海豚投研

從國家公共安全財政支出與GDP的關系看，公共安全財政支出占GDP的比重維持在1．3％－1．5％的區(qū)間。2016年在“雪亮工程”的推動下，支出占比提升至1．5％。隨著“雪亮工程”放緩，支出占比呈現下滑，但仍有望維持在區(qū)間中。

來源：國家統(tǒng)計局，長橋海豚投研

從�？礟BG事業(yè)群收入與國家公共安全財政支出關系看，雖然2020年疫情下國家公共安全財政支出有所下滑，但海康的PBG業(yè)務依然實現4．6％的正向增長。從過去兩年的情況下，雖然隨著“雪亮計劃”進入收尾，國家公共安全財政支出的增長出現放緩，而海康依然實現高于整體的增速。主要由于海康自身優(yōu)質的產品力，在政府采購中的占比提升。根據部分政府安防采購計劃中，都有明確指定使用�？档漠a品。

來源：國家統(tǒng)計局，公司公告，長橋海豚投研

對海康PBG業(yè)務的預測：在疫情影響下2020年上半年低基數的基礎上，�？档腜BG業(yè)務在2020年上半年實現了29％的同比高增。結合歷史上下半年的采購情況，預測�？�2021年PBG業(yè)務全年實現10％左右的增長。

隨著“雪亮工程”的收尾，政府對安防的新增投入將趨緩。由于安防設備一般5年的使用壽命，政府的安防開支更多地投向于設備的更新方向。2021年后，�？档腜BG業(yè)務增速可能放緩，但仍有望維持高于行業(yè)的整體增速。

在2021－2025年間，海康威視PBG業(yè)務有望平穩(wěn)增長至230億以上的收入規(guī)模。

來源：公司公告，長橋海豚投研

EBG業(yè)務：AI賦能工商業(yè)，主要動力源泉

EBG業(yè)務整合了原傳統(tǒng)金融、能源、樓宇、文教衛(wèi)等四個事業(yè)部，主要承接起�？档摹癟o B”企事業(yè)業(yè)務板塊。“To B”企事業(yè)主要面向中大型企業(yè)／集團，�？档摹耙曈X”優(yōu)勢有望從生產和經營的兩部分進行賦能。

經營端賦能

�？狄曈X方案的經營端賦能主要集中在零售、傳統(tǒng)金融、教育等領域，對傳統(tǒng)模式下的監(jiān)控進行升級改造。傳統(tǒng)模型下的主要以普通攝像頭和本地保存錄像構成，只是起到基本的安防作用。

而AI賦能后的新模式，對門店不僅有基本的安防監(jiān)控作用外，還起到了人流監(jiān)控、人像識別等數字化功能更好地反饋于企業(yè)的經營端。以100平店面為例，通過AI賦能后的單店價值量比傳統(tǒng)模式提升5倍以上。

來源：調研整理，長橋海豚投研

制造端賦能

海康視覺方案的制造端賦能主要集中在工業(yè)領域，主要通過是視覺物聯(lián)技術實現降本增效。而《中國制造2025》計劃以來，加快推進生產工藝與制造設備升級，提升整體制造業(yè)的智能化、數字化水平。

從2011年以來，國內智能制造產業(yè)基本達到20％以上的高增長，遠遠高于整體制造業(yè)的增長速度。即使在疫情的影響下，智能制造產業(yè)在2020年仍實現了接近20％的增長，體現企業(yè)端對智能制造的迫切需求。智能制造的高增長，帶來視覺賦能需求的增長。通過技術賦能，不僅減少了對人工的依賴，也能促進工廠智能產線的打造，在制造端帶來降本增效。

來源：國家統(tǒng)計局，前瞻研究院，長橋海豚投研

對�？礒BG業(yè)務的預測：疫情對�？礒BG業(yè)務增長未造成明顯影響。�？档腅BG業(yè)務在2020年上半年依然實現了20．2％的增長。同時從2020年全國智能制造業(yè)產值看，疫情不太影響企業(yè)對產線進行智能化改造的決心。結合歷史上下半年的采購情況，預測海康2021年EBG業(yè)務全年實現23％左右的增長。由于EBG業(yè)務2018年以來，一直保持20％以上的高增（疫情下也沒有較大影響）。對中大型公司的業(yè)務在2021年后仍然預期有20％以上的增速，EBG業(yè)務也將是公司增長的主要拉動力。

在2021－2025年間，海康威視EBG業(yè)務有望增長至400億以上的收入規(guī)模。

來源：公司公告，長橋海豚投研

SMBG業(yè)務：家庭和小微企業(yè)的滲透率提升，帶來繼續(xù)增長

SMBG業(yè)務整合了原傳統(tǒng)渠道經銷管理團隊，主要承接起�？档摹癟o C”家庭及“To B”小微企業(yè)板塊。家庭和小微企業(yè)的滲透率仍處于較低的水平，滲透率的繼續(xù)提升帶來增量空間。

“To C”家庭端

對家用監(jiān)控市場分析，從國內家用監(jiān)控市場和滲透率的角度入手。

家用監(jiān)控市場需求測算＝城鎮(zhèn)家用監(jiān)控需求＋農村家用監(jiān)控需求

由于城鎮(zhèn)監(jiān)控需求和農村監(jiān)控需求不同，假設單臺監(jiān)控在城鎮(zhèn)的監(jiān)控范圍50平米，而在農村監(jiān)控的范圍100平米。而2020年城鎮(zhèn)和農村居民住宅建筑存量面積分別約為347億平米和272億平米，測算出城鎮(zhèn)家用監(jiān)控需求6．94億臺，而農村的監(jiān)控需求2．72億臺，國內家用監(jiān)控市場約為9．66億臺。

滲透率＝國內家用監(jiān)控存量／家用監(jiān)控市場

注：監(jiān)控設備一般5年設備，存量以近5年出貨量計

根據艾瑞咨詢的報告，2020年中國家用監(jiān)控出貨量約4040萬臺，并預期2025年家用監(jiān)控出貨量有望達到8175萬臺，復合增長15．1％。參考該增速，假設過去5年監(jiān)控復合增速也15％的情況下，2016－2019年的國內家用監(jiān)控出貨量分別為2302／2649／3050／3510萬臺。以監(jiān)控5年使用壽命來計，目前國內家用監(jiān)控存量約為1．56億臺。

再測算目前國內家用監(jiān)控的滲透率水平“國內家用監(jiān)控存量／家用監(jiān)控市場”，約等于16％。國內家庭智能監(jiān)控攝像頭滲透率，相比于美國、英國、德國及法國33％左右的滲透率，仍有較大的差距。根據艾瑞咨詢2025年的出貨量預期，在15．1％的復合增速下，國內家用監(jiān)控的滲透率在2025年有望提升至30％以上水平，接近于發(fā)達國家。

“To B”小微企業(yè)端

由于小微企業(yè)市場本身具有由于廣泛性和分散性，整體的滲透率仍處于相對不高的情況，未來有進一步提升的空間。

而對于小微企業(yè)而言，由于此前主要滿足基本的安防監(jiān)控需求，市場上的品牌競品也相對較多。隨著整個安防市場集中度的提升，更多的小微企業(yè)轉向海康等頭部的企業(yè)。

此外，原來簡單的監(jiān)控安防作用，已經不能滿足部分小微企業(yè)，小微企業(yè)也新增了更多云服務、數據化服務等賦能需求。

對�？礢MBG業(yè)務的預測：

疫情對�？礢MBG業(yè)務增長造成明顯影響。�？档腟MBG業(yè)務在2020年上半年出現較大的下滑，而2021年上半年受益于上一年的低基數迎來了105％的增長，從而看出小微企業(yè)和個人在安防采購方面抗風險能力較弱，預測海康2021年SMBG業(yè)務全年實現35％的增長。從疫情外的增速以及目前較低的市占率來看，SMBG業(yè)務有望繼續(xù)保持增長。對SMBG業(yè)務在2021年后預期有15－20％的復合增速。

在2021－2025年間，�？低�視SMBG業(yè)務有望增長至250億以上的收入規(guī)模。

來源：公司公告，長橋海豚投研

國際業(yè)務：

�？低�視國外業(yè)務的高增長，在2018年后戛然而止，主要是由于2018年美國通過了《年度國防授權法案（NDAA）》，該法案主要限制美國政府對�？档葟S商安防產品的采購。

來源：公司公告，長橋海豚投研

雖然�？低�視國外業(yè)務在受制裁后，增速從30％下滑至15％左右，但仍保持近兩位數的正增長，這主要得益于美國以外其他國外市場的增長。其中西方發(fā)達國家市場相對成熟，需求主要以產品更換及方案升級為主，而亞洲、拉美等新興市場以城市安防為主要訴求的新建增量需求為主。

對�？祰�外業(yè)務的預測：

疫情對海康國外業(yè)務增速產生影響，影響上一部分也與物流等因素相關。海康的國外業(yè)務在2021年上半年在上一年低增長的基礎上迎來了25％的增長，結合歷史上下半年情況，預測�？�2021年國外業(yè)務全年實現15％的增長。從發(fā)達國家穩(wěn)定的更新需求以及新興市場的增量需求出發(fā)，隨著物流等因素的恢復，對國外業(yè)務在2021年后預期有10－15％的復合增速。

在2021－2025年間，�？低�視國外業(yè)務有望增長至300億以上的收入規(guī)模。

來源：公司公告，長橋海豚投研

�？低�視的盈利水平

在梳理完海康威視各主要業(yè)務情況后，對�？低�視的盈利水平進行測算。其中國內業(yè)務中還有三大事業(yè)群以外的其他業(yè)務收入，主要以創(chuàng)新業(yè)務為主。假設2021－2025年該部分業(yè)務的復合增長率27％，那么在2025年該部分業(yè)務收入有望達到153億元。

毛利率方面：由于公司在AI賦能產品的推進，假設�？档拿�利率水平2021－2025年從46．5％緩慢提升至48．4％。

在費用率方面保持相對平穩(wěn)情況下，對海康威視的盈利水平進行預測，2021－2023年歸母凈利潤分別為160／191／233億元，同比增長19．9％／19．4％／21．8％。

來源：公司公告，長橋海豚投研

�？低�視的估值考慮

長橋海豚君對�？低�視的估值判斷從DCF和PE兩個角度入手。

1）DCF估值角度：

在WACC＝10．10％，g＝3％的假設下，長橋海豚君測算�？低�視公司的估值約為4700億，對應股價50．75元。

來源：公司公告，長橋海豚投研

2）PE估值角度

以�？低�視當年歸母凈利潤為基礎，測算�？低�視歷史當年PE變化情況。從圖中看到，�？低�視的歷史PE大多數處于20－40倍的區(qū)間內。長橋海豚君測算�？低�視的盈利水平2021／2022年分別為160／191億元，站在2021年年末來看�？低�視2022年對應的估值情況。
從PE估值的角度，20倍處于歷史底部估值區(qū)間，2022年利潤對應3820億的底部位置，對應股價40．91元。40倍處于歷史頂部估值區(qū)間，2022年利潤對應7640億的較高市值位置，對應股價81．81元。

來源：長橋海豚投研

3）綜合估值判斷

從DCF的角度看，目前股價50．91元接近于DCF 下50．75元的結果，未見明顯的機會。從PE的角度看，目前4753億市值，對應2021／2022年利潤的PE分別為29．70／24．88倍，位于20－40的歷史PE位置的中下方。
長橋海豚君覺得�？低�視的投資機會在逐漸凸顯，可以適當關注起�？低�視。公司目前正在慢慢接近“擊球區(qū)”，如果�？低�視能出現20倍左右的低估值機會，買入的安全墊和投資性價比將更為凸顯。

風險提示：此文出于傳遞更多信息之目的，文章內容僅供參考，不構成投資建議。