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“AI”微軟來了，互聯(lián)網(wǎng)再入微軟統(tǒng)治時代？

2023-10-25 11:49

微軟(NASDAQ: MSFT) 10月24日美股盤后公布了截至9月底的2024財年1季度財報，營收和利潤層面的表現(xiàn)都不俗，要點如下：

1. 營收增長復蘇，利潤釋放更是強勁：先看總體業(yè)績，微軟本季實現(xiàn)營收565億美元，明顯超出市場預期的545億。同比增速也由上季度的8.3%，大幅提升到了12.8%，增長復蘇拐點正式確立。同時在AI功能逐步推出拉動產(chǎn)品毛利，而公司降本成效也在繼續(xù)釋放的共同利好下，微軟本季度經(jīng)營利潤高達269億，遠超市場預期的241億。經(jīng)營利潤率環(huán)比提升了4.4pct。靠著并不算高的營收增速，卻能長期實現(xiàn)更高利潤增長的微軟正式回歸了。

2. AI開始兌現(xiàn)，云計算需求反轉(zhuǎn)已來？核心的本季實現(xiàn)營收168億美元，同比增速在連續(xù)7個季度放緩后，本季終于重新提速到29%。雖然有基數(shù)影響和美元匯率從利空變利好的影響。但這個關(guān)鍵的增長反轉(zhuǎn)意味著：①自今年市場的投資的主線之一--AI浪潮總算給企業(yè)帶來了實際的增量云計算需求，并帶動云服務(wù)商收入的增長；②歐美公司近幾個季度以來，降本增效縮減云計算用量的周期已經(jīng)結(jié)束。上述兩個標志性事件至少發(fā)生了一個，或者二者兼有之。由于云計算需求的回暖，智慧云板塊整體實現(xiàn)營收243億美元，同比增速由15%明顯提速到19%，高于公司指引和市場預期的236億。

3. Office Copilot助力Office業(yè)務(wù)量穩(wěn)但價增：公司另一核心業(yè)務(wù)，企業(yè)Office 365本季實現(xiàn)收入109億美元，同比增速繼續(xù)提升了3pct到18%。價量拆分來看，企業(yè)Office 365訂閱客戶數(shù)同比增長仍只有10%，用戶增量見頂難以改變。但價的維度上，本季度Office 365客單價同比上升了7%。主要貢獻正是Copilot等高定價AI功能的推出，使得Office在用增已很有限的情況下，仍可靠推廣新功能和對應的提價，繼續(xù)驅(qū)動營收的增長。因此，本季生產(chǎn)力和商務(wù)流程（P&BP）板塊的整體營收達到186億美元，同比增速同樣上升2pct，也出現(xiàn)了回暖跡象，且高于先前指引和市場預期的183億。

4. 個人PC業(yè)務(wù)否極泰來，反轉(zhuǎn)最強勁：原先“最爛”個人PC業(yè)務(wù)在經(jīng)歷了數(shù)個季度的負增長后，業(yè)績反轉(zhuǎn)也更為強烈。本季板塊實現(xiàn)營收137億美元，增速止跌轉(zhuǎn)正到3%。實際收入高出市場預期近8億美元，超預期幅度在三大板塊中最高，從拖累變?yōu)榱顺A期的主要貢獻。具體來看，主要是Windows業(yè)務(wù)和Xbox游戲業(yè)務(wù)營收增速快速觸底反彈，但硬件和Bing廣告業(yè)務(wù)的復蘇則比較緩慢。

5、對外產(chǎn)品提價、對內(nèi)壓低成本，經(jīng)營杠桿大幅提升：營收層面，微軟的增長有不錯的回暖，但相比微軟本季的利潤改善更加顯著。毛利上，因為營收結(jié)構(gòu)中高毛利業(yè)務(wù)占比提升，和AI功能推出后云計算和生產(chǎn)力相關(guān)產(chǎn)品的提價，微軟的毛利率提升到71.2%，同環(huán)比來看提升了整整1-2pct。而費用上，營銷費率本季僅為9.2%，2021年以來首次低于10%，下降最為明顯。研發(fā)費率和行政管理費率在營收增長復蘇的情況下，也還在繼續(xù)下降。公司降本增效的成效隨著增長復蘇，對公司經(jīng)營杠桿和利潤的利好更加顯著

6．下季度指引：爭對下個季度的業(yè)績指引，智慧云和生產(chǎn)力板塊和市場預期差異不大，但同比增速相比本季度略有下降。但是個人計算業(yè)務(wù)繼續(xù)大幅復蘇，指引下季度營收達167億，遠超預期的147億。利潤層面則繼續(xù)好于營收，雖然由于個人計算業(yè)務(wù)占比提升，指引經(jīng)營利潤率環(huán)比本季度有所下降。但利潤額達259億，同樣明顯超出市場預期的242億。

長橋海豚君觀點：總的來看，本季度微軟的營收增長繼續(xù)呈現(xiàn)持續(xù)復蘇的趨勢，微軟增長的拐點已正式確立。同時疊加降本增效繼續(xù)起效，利潤改善的幅度比營收更好。因此微軟本季財報在topline，還是bottom-line的表現(xiàn)都是值得認可的。更關(guān)鍵的是，市場一直“高度吹捧”的AI業(yè)務(wù)，原先遲遲見不到對公司業(yè)績實際的貢獻，在微軟正式推出多項Copilot功能后，也正式落地，反映到了云計算和生產(chǎn)力板塊超預期的營收增速上。驗證并打開了市場后續(xù)對AI功能業(yè)績增量的想象空間。

但是我們也能看到，盤后市場對微軟這份沒有大瑕疵的業(yè)績答卷，反應并不熱烈。當期盤后漲幅不足4%。海豚君認為，一是由于在對下季度的指引中，核心的智慧云和生產(chǎn)力板塊未能在超預期，按指引來看增速上也未能繼續(xù)提速。另一點則是因為，微軟當前的估值早已打入了相當多對AI相關(guān)業(yè)績增量的預期。

換言之，本次財報更多是驗證并消化了市場對AI的預期，但也并沒有很明顯超預期的點。因此，海豚君認為后續(xù)微軟能否進一步走強，一是取決于美股宏觀經(jīng)歷、利率等因素，另一個還是要邊走邊看AI到底值幾斤幾兩。

以下是財報詳細點評

一、核心業(yè)務(wù)：久待的復蘇終于來臨

1.1 AI浪潮下Azure增長抬頭

微軟智慧云業(yè)務(wù)的拳頭產(chǎn)品Azure，本季實現(xiàn)營收168億美元，同比增速在連續(xù)7個季度放緩后，本季終于重新提速到29%。雖然其中有匯率的利好營銷，但Azure在恒定匯率下的真實增速相比上季度也提高了1pct。雖然不斷走低的基數(shù)下，天然使得增速有企穩(wěn)反彈的跡象。

但無論如何，這個反轉(zhuǎn)意味著：①自今年年初以來市場關(guān)注和投資的主線之一--AI浪潮終于實際帶來了更多的云計算需求，并體現(xiàn)到了公司的業(yè)績上；②歐美公司近幾個季度以來，降本增效縮減云計算用量的周期已經(jīng)結(jié)束。上述兩個標志性事件至少發(fā)生了一個，或者二者兼有之。

另外，板塊內(nèi)非Azure業(yè)務(wù)（包括SQL server，Visual Studio，企業(yè)咨詢服務(wù)等）的營收增速同樣出現(xiàn)了明顯的反彈，止跌回升到了約2%。這同樣指向企業(yè)縮減云計算相關(guān)支出的趨勢已經(jīng)反轉(zhuǎn)。由于核心的Azure和其他業(yè)務(wù)增長都觸底反彈，本季度智慧云板塊整體實現(xiàn)營收243億美元，同比增速由15%明顯提速到19%，高于公司指引和市場預期的236億。

1.2 Copilot助力Office回暖

公司另一大核心業(yè)務(wù)，企業(yè)Office 365本季實現(xiàn)收入109億美元，同比增速繼續(xù)提升了3pct到18%。雖然去年同期正是基數(shù)最低點，剔除匯率影響后實際增速也略低些為17%，但增長回暖的趨勢是確定的。

從量價角度拆分來看：1）本季企業(yè)Office 365訂閱客戶數(shù)同比增長了10%，較上季度跡象放緩，可見用戶量見頂?shù)拇筅厔轃o法改變，難以O(shè)ffice業(yè)務(wù)難以再靠量驅(qū)動2）價的角度，本季度Office 365客單價同比上升了7%。雖然去年同期是基數(shù)最低點也有影響，但據(jù)我們測算客單價上升了超2美元，海豚君認為先前Office Copilot發(fā)布后，遠超市場預期的定價驅(qū)動了Office平均客單價的明顯提升，AI浪潮在Office業(yè)務(wù)上也開始有明顯的業(yè)績貢獻。

至于生產(chǎn)力板塊中的其他業(yè)務(wù)：① 和企業(yè)Office業(yè)務(wù)類似， Dynamics業(yè)務(wù)也展現(xiàn)出營收增速繼續(xù)回暖的趨勢，本季達到了22%。② 而Linkedin業(yè)務(wù)即便在考慮了匯率的利好后，營收增長也恢復到了8%。③ 僅有個人Office業(yè)務(wù)增長依舊疲軟。

由于企業(yè)Office和Dynamics等核心業(yè)務(wù)的回暖，本季生產(chǎn)力和商務(wù)流程（P&BP）板塊的整體營收達到186億美元，同比增速上升2pct。略高于先前指引和市場預期的183億。

二、個人PC業(yè)務(wù)超預期修復

除了核心業(yè)務(wù)的回暖，先前表現(xiàn)最差的個人PC業(yè)務(wù)同樣有超預期的回暖。本季個人計算板塊實現(xiàn)營收137億美元，增速終于止跌轉(zhuǎn)正到3%。從預期差的角度，實際收入高出市場預期8億美元，是公司三大板塊中營收超預期最多的板塊。

分板塊具體來看， 1）Windows OEM業(yè)務(wù)收入同比止跌轉(zhuǎn)漲了4%；2）以Surface產(chǎn)品線為主的硬件銷售收入則依舊明顯下降了22%3）游戲業(yè)務(wù)內(nèi)的Xbox軟件和內(nèi)容收入增速則已回升到13%4）但與宏觀景氣度更相關(guān)的廣告業(yè)務(wù)增速回升則較慢，僅從上季度的8%提升到10%，但若剔除匯率因素后增速實際持平。

三、匯率已從拖累變?yōu)槔�，但業(yè)績復蘇趨勢是確定的

整體來看，微軟本季實現(xiàn)營收565億美元，明顯高于市場預期的545億，三大板塊都小超預期，主要是個人計算業(yè)務(wù)的貢獻，同比增速也由上季度的8%提升到13%。而剔除匯率影響后，實際業(yè)績增速為12%，可見匯率實際利好增速近1pct。但即便在恒定匯率假設(shè)下，本季營收增速仍提速了2pct，因此增速復蘇是確定的。

從三大板塊剔匯率后的真實增速來看，智慧云和個人計算業(yè)務(wù)的增速的確有所提升。但生產(chǎn)力流程板塊的增速則基本是持平的。

四、待確認營收同樣穩(wěn)步回升

綜上所述，微軟各業(yè)務(wù)當季的營收多數(shù)出現(xiàn)了回暖跡象，那么反映未來增長的各種待確認的“余糧“數(shù)據(jù)表現(xiàn)如何？先看長期“余糧”的to B業(yè)務(wù)合約余額，本季度末的未履約合同余額（即已收到付款未確認收入的遞延收入+未收到付款但已簽訂合同的金額）為2120億，由于季節(jié)性的因素再度出現(xiàn)環(huán)比下跌，增速也繼續(xù)放緩到18%，仍處于歷史地位。長期“余糧”看起來并無明顯改善。

而反映當季增量的新簽企業(yè)業(yè)務(wù)合同金額，卻有不俗的增長，同比上升了14%，雖然有去年同期是基數(shù)大底的利好，但仍能看出本季度企業(yè)新增的云計算和其他IT支出有所回升。

而確定性更高的短期“余糧”--遞延收入本季則高達492億美金（絕大部分會在一年內(nèi)確認為收入），同比增長了12%，較上季度略有提升，和營收增速的趨勢基本符合。

細分來看的話，各板塊的遞延收入增速也有環(huán)比有所提升，但其中當季營收修復最好的個人計算業(yè)務(wù)遞延收入改善卻較慢。

五、增長復蘇好，利潤反彈更是強勁

營收層面AI浪潮對公司業(yè)績的貢獻總算有所展現(xiàn)，各板塊營收增長都有所修復。但在公司主動降本增效，已經(jīng)通脹和美元匯率影響都在反轉(zhuǎn)的助力下，微軟本季的利潤改善才是最顯著。

1）本季度實現(xiàn)毛利402億美元，毛利率明顯提升到71.2%，同比環(huán)比來看都有不小的改善。據(jù)公司的解釋，近兩個季度毛利率持續(xù)提升主要是因為公司營收結(jié)構(gòu)中高毛利業(yè)務(wù)占比提升，以及AI功能推出后，云計算和生產(chǎn)力板塊主要產(chǎn)品提價。

2）費用上，公司全部三類經(jīng)營費用費率都在在環(huán)比下降。其中營銷費率本季僅為9.2%，2021年以來首次低于10%，下降最為明顯。研發(fā)費率和行政管理費率也略有下降�？梢�公司降本增效的成效還在釋放。

3）最終微軟本季的經(jīng)營利潤達到了269億美元，同比增幅達到25%，也遠超市場預期的約241億經(jīng)營利潤。公司經(jīng)營利潤的增速再度遠遠領(lǐng)先營收增長，微軟重回靠規(guī)模效應和產(chǎn)品提價，靠著不算高的營收增長，長期穩(wěn)定實現(xiàn)更強利潤增長的軌道內(nèi)。